債市展望暨全球投資策略
資料來源:法盛投資管理，2022/12
全球最前線
債市展望暨全球投資策略
回首2022年，通膨橫掃各地，於是各國央行「升升不息」、全球債券哀鴻遍野，同時美元走強，全球股票損失更是慘重，但對全球固定收益報酬而言，2023年料將成為過渡期，所幸應是邁向光明之坦途。
如上所述，債券並未發揮報酬避險功能，反而加重多元資產投資組合虧損，若持債內含槓桿（如部分英國退休基金），損失更加龐大；換言之，債券係抗通縮利器，但若通膨烏雲籠罩，未來現金流價值減低之下，股、債將雙雙走跌。
然而，時序進入2023年之際，殖利率已顯著攀升，全球一度高達18兆美元之負殖利率債券幾乎消失無蹤，可見全球資產市場已重新評價通膨風險，如此將有助未來獲利：以美國十年期公債為例，去年十月殖利率登上約4.2%之頂峰，2023年到來時則為3.6%左右； 儘管升息旅程尚未結束，但債市投資人似乎更關心歐、美近月整體通膨下滑與美國薪資漲幅略微放緩。
投資策略方面，眼見殖利率上升，去年秋季美元存續期布局由防守改為中立，按目前殖利率水準，此一配置維持不變，但若市場走跌，或可再戰術性延長存續期，原因係美國通膨率自9%降至7%、不再步步高升之下，十月起市場已轉賣為買。此外，倘美國今春陷入衰退，市場便將由猜測升息幅度轉向期待降息，且十年期美債殖利率再探低60基點便可見2字頭，惟若預測成真，存續期策略便將重回防守，因即便美國經濟短暫失色，中期而言，殖利率低於3%著實非屬優渥，理由如下：
未來通膨陡增或驟降機率各半，但過去二十年成熟國家人口老化，新興市場主權財富及央行儲備提高，於是全球儲蓄增加，而中國進入世界貿易組織（WTO）後，其製造業為供給面助威，農村人口遷徙至城市使廉價勞動力源源不絕，全球化、供應鏈優化更導致各類製造成本一再下滑，G-7央行量化寬鬆效應亦不容小覷，凡此種種均令通縮勢力占上風、殖利率節節敗退，投資人遂被制約、 接受殖利率低落乃「合理」現象。
然而，前揭各項因素如今均可能逆轉，全球供給四大因素「勞力、資本、原料、能源」便將日漸稀缺而非豐足，例：G-7加上中國之勞動人口正不斷萎縮，化石燃料替代品將提高能源成本，銅、鋰供應不足，氣候波動妨礙農作物生產。此外，除非新興市場生育率跌幅超乎想像，否則儲蓄無從再激增（高生育率=低儲蓄率；低生育率=高儲蓄率），而烏俄戰爭具有雙重效果，一來擴充 西方國家軍事支出，二來實際減少俄羅斯天然資源進入全球原物料市場。最後，若通膨更頻繁急升，量化緊縮實施機率將一如量化寬鬆。
綜上，對整體通膨降溫反應過度熱烈、近期通膨令人失望再掀跌勢將成為2023年全球債市主要風險。
政府債市場－成熟國家
美國
十一月就業報告再度顯示勞動市場喜憂參半，例：非農就業人口總計新增26.3萬，雖超越主流預測值20萬，但不僅低於十月修正值 28.4萬，亦是2020年12月以來最少，而平均時薪月增0.6%，高於前月0.4%增幅與預測值+0.3%，主要係因服務業缺工嚴重、薪資勁揚。對比前述機構調查（Establishment Survey）報喜，家戶調查（Household Survey）顯示十一月就業人口減少13.8萬，而失業率維持3.7%不變，勞參率則進一步降為62.1%。另外，12月13日勞工統計局（BLS）發布十一月通膨報告，整體、核心通膨連續第二月雙雙走跌，於是聯準會升息二碼，係連續四度升息三碼後首次放慢腳步，惟聯邦公開市場操作委員會（FOMC）亦聲明緊縮週期尚未 結束，打擊通膨仍是首要任務。
歐元區
能源價格漲幅縮小之下，歐元區通膨率十二月年增9.2%，不僅低於FactSet主流預測值9.7%，亦是二個月來首次跌破10%，惟法國央行總裁兼歐洲央行（下稱「歐央」）理事François Villeroy de Galhau發表新年演說時，指稱利率必須進一步調高方能削減根本物價壓力且今夏可望觸頂，同時表示歐央應將借貸成本長久維持於終端水位，以便革除通膨之禍。另外，評量服務業、製造業景氣冷熱之S&P Global綜合採購經理人指數（PMI）終值由初估值48.8上修至49.3，雖仍位於50榮枯線之下，卻已是連續第二月揚升，意味歐元區今年衰退幅度不如想像可怕。
英國
根據英國央行資料，通膨、借貸成本墊高壓抑家庭支出之際，房貸核准件數十一月跌至二年多來最低水準，同時房貸借款商Halifax 調查顯示十二月房價連續第四月滑落，並且創下全球金融危機以來最大季度跌幅，全年預估探低8%。
日本
全球成長恐怕放緩，加之日銀意外調高殖利率上限，於是日本資產十二月走跌，同時通膨烏雲籠罩、其他央行升息、供應鏈卡關等 問題亦阻礙日本經濟發展。就央行政策而言，日銀十二月宣布修正殖利率曲線控制（YCC）政策，十年期政府債殖利率由原先默許 上限0.25%翻倍、最高可達0.50%，惟市場人士多認為YCC政策2023年方能調整之下，此一變動時機著實出乎意料，而新措施公布後， 日本十年期政府債殖利率月底以約0.42%作收，較十一月0.24%明顯上升，同時日銀十二月底直接干預匯市，藉買進日本政府債拉抬 日圓、使其較前月升值5.3%，且即便通膨率由十月之3.8%再度走高、十一月達3.8%，日銀總裁黑田東彥卻重申寬鬆貨幣政策立場堅 定不移 。另外，中國十二月解封後染疫病例激增令投資人擔心，連帶導致日本等多國實施防疫新規，要求所有自中國入境之旅客進 行檢測，而十二月出爐之工業經濟數據同樣壓抑投資人士氣，原因係日本十一月工業產出係連續第三月下滑。
加拿大
就業人口十月大增10.8萬後，十一月僅再提高1.01萬，而勞參率減低之下，失業率由前月5.2%略降至5.1%；整體而言，儘管新增就業 人口有限，失業率卻徘徊歷史低點左右，平均時薪亦年增5.6%，與十月數值相仿，且係連續第六月增幅逾5%，令加拿大央行打擊通膨之壓力更形沉重，於是就業報告發布後不久，央行第六度大舉升息，指標利率提高二碼至4.25%，並且重申將通膨壓回2%目標值之決心不變，但亦強調已有更多證據顯示貨幣政策收緊正阻礙內需。通膨方面，消費物價指數（CPI）十一月年增6.8%，雖較前月6.9% 略低，但仍高於預測值6.7%，且加國央行密切關注之通膨指標－CPI中位數與截尾值（trim）之平均－年增率亦自前月修正值 5.1%上揚至5.15%。
挪威
根據十二月出爐之經濟數據，通膨十一月再度升溫，整體通膨由十月之5.9%增為6.5%，且核心通膨連續第十月超越挪威央行2%目 標值，於是十二月連續第二度升息一碼，政策利率因此攀至2.75%、係2009年以來最高值，同時央行官員重複十一月會議主張，表示物價壓力及衍生之消費者購買力削弱現象將維持更久，而十二月會議紀錄亦指出即便挪威景氣仍熱絡，但成長已減慢，故未來升 息步伐將較前二次會議放慢。另外，儘管2022年不斷升息，挪威勞動市場依舊吃緊，於是央行示意2023年第一季將再升息一次（下 回會議時間為1月18日），市場預估幅度介於一、二碼之間。
澳洲
澳洲央行現金利率目前為3.1%，預估再升息二次後便將暫停，而製造業PMI十二月由51.3降至50.2，雖仍位居榮枯線之上、顯示繼續增長或擴張，但澳洲製造業無疑正追隨全球放緩趨勢。另一方面，房價同樣面臨壓力，全國十二月、2022年分別下跌1.1%與5.3%，而中國解除清零政策後，待染疫人數減少，應可為澳洲出口帶來長期效益，中國官員最近討論放寬澳洲煤炭進口便助長澳幣氣勢， 十二月對美元升值0.37%。
紐西蘭
紐西蘭通膨率高達7.2%令人失望，於是央行十一月升息三碼，利率由3.5%增為4.25%，但隨央行繼續升息打擊通膨，以2022年11月 底為準，紐西蘭房價已下滑13.7%，預估2023年將續跌，且一如其他央行，紐西蘭央行亦預告2023年將陷入衰退，官方現金利率（official cash rate）升至5.5%後將暫停前進，在此情況下，市場普遍認為二月將再升息二碼，惟央行季度GDP數據令人驚豔，成長 率達2.0%、超越預測值0.9%，主要可歸功於觀光相關產業，而中國解封雖導致目前病例暴增，但若一月底疫情觸頂、二月逐漸恢復 正常，紐西蘭將與澳洲一同受惠。
投資等級公司債（本幣計價）
美國
2022年固定收益資產報酬慘不忍睹，所幸十二月恢復平靜，投資人殷切盼望假期展開、新年度到來，於是初級、次級市場流動性均 乾涸，十一月CPI數據報喜、聯準會如市場預期僅升息二碼亦有助平抑波動：以前者而言，數值連二降顯示通膨已過高峰，而聯準會升息二碼之餘展現強硬立場，可謂令鷹派、鴿派各取所需。另外，中國防疫大反轉，幾乎所有限制均取消，即便實際公衛衝擊官 方秘而不宣，但投資圈目光早已聚焦經濟最終重啟、中國供需回復正常。
綜觀公司債市，殖利率走高導致指數總報酬淪為-44基點，但利差略微收斂創造+20基點超額報酬，例：選擇權調整利差（OAS）由+133緊縮3基點至+130，且十一月下旬以來，利差均維持於130～135之平穩區間，最低收益率則自5.31%增加11基點至5.42%。殖利率曲線方面，儘管利率揚升，但倒掛程度減輕，二／十年期殖利率落差由+70基點減為+55基點，具體變化則見二、五年期殖利率 攀高12與26基點，分別自4.31%、3.74%增為4.43%及4.00%，而十、三十年期殖利率各提高27與22基點，由3.61%、 3.74%上揚至 3.88%及3.96%。
論各類債券表現，信評較低者相對突出，中期債券亦優於長、短債，而各產業之中，金屬採礦（+149基點）、壽險（+119基點）、 基本工業（+95基點）、博弈（+92基點）、住宅營建（+84基點）較為亮麗，衛星有線電視（-41基點）、餐飲（-25基點）、製藥（-22基點）、媒體娛樂（-19基點）、獨立能源（-17基點）則相形落後。
至於初級市場，十二月新債金額僅60億美元（下同），但贖回或遭指數剔除者達560億，因此淨供給為-500億，資金亦繼續出走（即便流失量尚稱溫和）。
總體而論，利差有過窄之嫌，當前區間能維持幾時值得商榷，因即便信用循環無疑處於晚期、瀕臨萎縮，但衰退真正成形通常係最 末次升息三～六個月後，亦即2023年中美國方才陷入衰退，而更重要問題係何時可見投資人為景氣寒冬預做布局、盈餘及財測更加 悲觀、利差開始擴張。按目前環境，全球債券團隊盡量壓低風險，但信用貝他值保持正值、藉此獲取高於參考指標之收益率，同時 耐心等待更好時點增持公司債。
儘管第四季市場回神，但對固定收益投資而言，2022年著實慘烈，利率波動、利差擴張幅度均史無前例：以前者而言，十月一度攀 上高峰，後續便逐步下跌，而利差年初開盤值為+92，後續雖不時收斂，十月中卻增至+165，年底再以+130作收，主要係因投資人第四季終得喘息，不僅通膨出現放緩跡象、升息預期觸頂，經濟及就業數據亦一再報喜，在在顯示軟著陸不無可能，於是第四季利 差由9月30日之+159緊縮29基點，12月31日以+130揮別2022年，同時油價維持80美元價位，波動率指數（VIX）則自+31滑落10點至+21、接近年度低谷；在此情況下，公司債指數第四季總報酬、超額報酬各為+363與+289基點，其中菸草（+600基點）、金屬採礦（+560基點）、油田服務（+450基點）、博弈（+420基點）、衛星有線電視（+413基點）超額報酬格外豐厚，健護REITS（+112 基點）、航空公司（+119基點）、商辦REITS（+126基點）、建築機械（+129基點）、零售REITS（+133基點）相形見絀，而長存 續期、低評等債券一如預期報酬勝出。
歐洲
十二月總報酬、超額報酬各為-177與+72基點，利差則自+179收斂12基點至+167、係六月以來最低點，對比十月中高峰+234更大降 近70基點，惟殖利率升勢迅猛、由3.88%上揚44基點至4.32%，係十餘年來未見之高檔。
另外，指標德國公債殖利率全面翻揚，二、五、十、三十年期者分別上升63、64、64與73基點，各以2.76%、2.58%、2.57%及2.55%作收，同時通膨率雖仍偏高，但增幅減小，走勢近似美國使投資人開始認為景氣可望軟著陸，且歐洲今冬不如想像寒冷，無法取暖、 工業生產用天然氣短缺之風險降低，儲氣量高於預期，實是一大福音。
歐央政策方面，繼連續二度升息三碼後，十二月一如期待升息二碼，係2022年第四度調高利率、回歸2008年水準，但歐央立場仍十 分強硬、值得注意。
投資等級債券綜合收益率目前突破4%、為公司債需求形成支撐，加之市場波動減緩，因此投資人紛紛回流歐洲公司債市，資金流 量由負轉正，而十二月素來發債稀少，但2022年供給更低於全球金融危機之前、僅46億歐元（下同），計入贖回、到期或指數剔除 債券後，市場規模萎縮近270億。
論各產業超額報酬，壽險（+140基點）、天然氣（+102基點）、銀行（+97基點）、化學（+90基點）、REITS（+88基點）尤其出眾，其他金融業（-36基點）、汽車（+26基點）、固網（+37基點）、製藥（+44基點）、食品飲料（+50基點）則相對疲弱，而中 期債券表現優於長、短債，低信評者成績亦較佳，如：BBB級債券報酬率為+77基點，A、AA級各是+68與+51基點。
整體而言，歷經第四季反攻後，目前多數產業利差位居2022年交易區間中段，而全球債券團隊正密切留意歐央如何縮減抗疫振興措施：目前已停止透過公司債收購計畫（CSPP）於初級市場投資公司債，且再投資減少之下，2023年技術面拉抬力道將進一步削弱、 必須關注。至於投資配置，布局仍以防守為上並壓低信用貝他總值，同時利用現金、政府債、短期公司債儲備充沛銀彈。
第四季總報酬、超額報酬分別為+109與+328基點，利差則自年度高峰+225降為+167，幕後推手係歐央升息腳步放慢、殖利率自2011年以來首度突破4%吸引資金進駐。此外，初步跡象顯示今冬較為溫暖（或不如預期嚴寒），於是天然氣供給、取暖疑慮減輕， 而新債稀少、資金流量由黑翻紅亦形成強力技術面買盤，在此情況下，長存續期、低評等債券表現輕鬆勝出；如以產業超額報酬區 分，媒體娛樂（+159基點）、保險（+140基點）、建築機械（+102基點）、天然氣（+102基點）、銀行（+97基點）成為贏家，其 他金融業（-37基點）、航空公司（-28基點）、獨立能源（+16基點）、金屬採礦（+23基點）、汽車（+26基點）相對落後。
英國
十二月利率變動顯著、公債曲線趨陡，五年期殖利率便上揚35基點至3.62%，長債殖利率更竄升逾50基點，十、三十年期者分別走 高51與52基點，各以3.67%、3.95%作收，同時利差自+206緊縮12基點至+194，在此情況下，英國投資等級公司債總報酬、超額報酬 分別為-173及+82基點，其中低評等債券表現優於高信評者，長存續期債券亦勝出；如以產業超額報酬區分，壽險（+146基點）、 銀行（+121基點）、運輸服務（+85基點）、天然氣（+76基點）、電力（+74基點）躋身領先群，汽車（+4基點）、製藥（+14基 點）、食品飲料（+45基點）、其他金融業（+48基點）、REITS（+49基點）則相形遜色。另外，初級市場十二月極其冷清，新債 總值僅7億英鎊。
以第四季而論，英國投資等級公司債超額報酬為+341基點，總報酬則勁揚688基點，主要可歸功於利差由+234大舉收斂40基點至
+194。回顧本季，負債驅動投資（LDI）英國公債避險問題爆發後，多檔退休基金被迫拋售資產以應付追繳保證金，於是利差受累 擴張，十月初觸及+260巔峰（疫情期間最高值為+285基點），且市場一片混亂，買家幾乎全數消失，故特拉斯（Liz Truss）短命內 閣下台一鞠躬、「迷你預算」胎死腹中令市場回穩後，漲勢於焉展開。按各產業超額報酬觀之，餐飲（+654基點）、保險（+586 基點）、天然氣（+473基點）、通訊（+459基點）、電力（+417基點）表現尤其亮麗，鐵路（+97基點）、其他金融業（+125基 點）、REITS（+148基點）、化學（+168基點）、汽車（+225基點）則相對失意。
非投資等級債券
十二月總報酬、超額報酬各為-0.62%及-0.42%，原因係利 差由+448上升21基點至+469（十月底以來維持於+425～+475區間），且殖利率自8.63%增為8.96%。此外，美國公 債殖利率上揚，二、五年期殖利率攀高12與26基點，分別 自4.31%、3.74%增至4.43%及4.00%，而十、三十年期殖利 率各提高27與22基點，由3.61%、3.74%上揚至3.88%及 3.96%，如此一來，指標二／十年期區段趨於平滑，落差 由月初+70基點減為+55基點。
綜觀市場，十二月堪稱寧靜，投資人歡渡假期之下，初級、 次級市場流動性迅速消失，而十一月CPI數據再度顯示通 膨年增率下降，於是連續四度升息三碼後，聯準會終得放 輕油門，十二月一如預想升息二碼，然為避免市場期待過高，聯準會聲明立場依舊強硬，同時間則見中國防疫政策 大逆轉、取消各項限制，似乎以群體免疫為目標、由醫療體系承擔後果。
論各類債券表現，高評等、長存續期券別成績突出，如按 產業超額報酬區分，製藥（+313基點）、銀行（+123基 點）、住宅營建（+92基點）、博弈（+83基點）、化學（+80基點）相對領先，但衛星有線電視（-281基點）、 媒體娛樂（-232基點）、其他金融業（-166基點）、券商／資產管理公司／交易所（-121基點）、汽車（-114基點） 格外疲弱。
另外，十二月又見資金出走，同時全月僅四檔新債入市、總計22億美元，所幸並無違約案發生。
投資布局方面，鑑於軟著陸機率偏低，因此全球債券團隊調降整體信用貝他值之外，亦削減非投資等級債券曝險，畢竟若經濟將落 入衰退（儘管時間點各界爭論不休），現下利差實有過窄之嫌，待第四季財報、財測出爐，或能提供判斷依據，而估值高低仍無定 論，因殖利率優渥程度雖屬歷年罕見，但考量景氣甚有可能衰退，利差便吸引力不足，故目前配置仍屬保守，信用貝他值維持約 1.05低檔（亦即加碼幅度為5%），且鑑於市場震盪難以緩和，因此保留豐沛現金、公債、短期公司債做為流動性，耐心等候估值更 為低廉時伺機搶進。
以第四季觀之，非投資等級公司債氣勢如虹，利差十月初以年度高檔+552開盤後，季末總計收斂83基點至+469，於是總報酬、超 額報酬分別創下4.17%及3.06%佳績，殖利率亦下滑72基點、自9.68%減為8.96%；對比之下，美國五年期公債殖利率跌幅微小，由 4.09%降至4.00%。此外，新債十分稀少，風險資產普遍上漲，且許多投資人十二月休兵之際，利差逐漸緊縮，而第三季財報顯示基 本面依然優異，但2023年景氣冷卻成為熱門話題－－衰退無可避免，何時降臨各方說法不一，深度、長度則成為討論重點。
就市場動態而言，第四季降級：升級比率約為3:1、係二年來最高，同時交易價格高於現行贖回價格之債券目前比例僅2%、創十年 來新低（年初值為40%）。論各產業超額報酬，博弈（8.05%）、油田服務（7.86%）、製藥（7.23%）、菸草（6.35%）、金屬採礦（6.32%）成績耀眼，媒體娛樂（-1.13%）、零售（-0.27%）、固網（0.34%）、運輸（0.94%）、衛星有線電視（1.36%）則相對黯淡。
